收益曲线反演与衰退的历史关联是令人印象深刻的。但究竟什么是反转。粗略地说, 反转表明货币政策立场是限制性的, 或者预期会变得限制性。这一信号在历史上一直行之有效, 因为美国经济衰退倾向于遵循导致限制性政策的过热现象。但这引发了两个问题。首先, 这是不一致的: 期限溢价的下降戏剧性地改变了政策限制性的信号。其次, 它是狭隘的: 衰退不需要在限制性货币政策之前。这并不意味着收益曲线对评估衰退风险是无用的。我们认为, 收益曲线所体现的 "人群智慧" 可以为两个问题提供有益的投入。首先, 近期的远期传播为市场对经济前景的看法提供了一种感觉。第二, 市场对中性的看法有助于我们判断我们已经走了多远的限制性领土。然而, 目前这两项措施都没有表明经济衰退风险加剧。在衡量过热风险时, 我们认为直接查看经济数据更为直接。我们目前看到的是适度的令人担忧的原因: 虽然目前的物价和工资压力很高, 但美国失业率正走向历史低位。
这类信号在历史上一直行之有效, 因为美国经济衰退一般都是在经济过热的情况下导致了限制性的货币政策立场。 但这可能是误导的原因有两个。
首先, 信号的强度随着时间的推移而变得非常不一致, 因为反转的门槛–期限溢价–发生了戏剧性的变化。由于美联储将通货膨胀控制在了这一时期, 溢价下降了。这降低了通胀风险溢价, 并使债券更好地对冲风险资产, 因为与高通胀相关的供应冲击衰退使得需求与低通胀相关的震荡衰退。最近, 全球定量宽松政策进一步降低了溢价的期限。
其结果是, 使用反转作为信号的前提是, 从屈服曲线的斜率到衰退的可能性都有一个一致的映射, 这是不合理的。如果一次反转表明, 政策利率是上百个基点, 过去是中性的, 今天, 一旦资金利率达到中性, 甚至是以前, 就可能发生反转。
其次, 尽管美国经济衰退在历史上已经经历过过热和限制性的货币政策, 但它们并非必须如此。如果市场察觉到未来一年的危险可能导致降息, 比如财政紧缩或外国溢出, 这可能会降低2y 利率超过10y 的利率, 陡峭曲线。美联储 funds/10y 曲线对第二个问题是免疫的, 但更容易受到第一次的影响。
这些在市场上最受欢迎的斜坡措施的问题并不意味着收益曲线对评估衰退风险是无用的。在收益曲线中体现的 "人群智慧" 可以从两个方面加以借鉴。首先, 正如最近美联储的研究表明的那样, 市场的短期经济前景可以通过其基金利率预期得到更清晰的体现, 如0至6季度的远期扩张。其次, 市场对中性利率的看法–这有助于我们更清楚地判断我们已经走了多远–可以被10y1m 隔夜指数互换 (汇率) 调整为从国库曲线中扣除的长期保费估计数, 如建议由我们的利率战略家。
市场的观点肯定不是这些主题的最后一个字, 但它确实提供了一个观点。然而, 目前这两种市场措施都没有显示出加剧的衰退风险, 或者告诉我们任何特别新奇的事情。近期的远期传播转化为相当适度的经济衰退几率, 而市场对中性利率的看法与美联储目前 dicates 的适度担忧非常接近。
尽管我们的观点是, 美联储官员是否认为收益曲线反转是暂停加息的理由？在星期一, 亚特兰大联邦储备局总统拉斐尔博斯蒂克明确表示, 他不会投票赞成加息, 这将故意逆转曲线, 和其他一些美联储官员也表示担心可能的逆转。即使如此, 我们仍然认为, 如果美联储认为这是对经济状况的适当反应, 那么, 联邦公开委员会最终将决定提高政策利率。